Equinor – an Norwegens Ressourcen für Reichtum und Wohlstand teilhaben?

Zu Beginn des Echtgeld-Portfolios war mir klar, dass ich in zumindest in einen Wert aus dem Energiesektor investiert sein möchte. Mit Enbridge decke ich einen wichtigen Teil der Wertschöpfungskette ab. Jedoch bleiben zentrale Bereiche wie die gezielte Suche nach Erdöl- und Erdgasvorkommen (Exploration), deren Gewinnung bzw. Förderung aus den Lagerstätten sowie schlussendlich die Verarbeitung und Veredelung in den Raffinerien unbesetzt. Somit lautet das Ziel mit einem zusätzlichen Unternehmen auch Up- und Downstream im Portfolio adäquat darzustellen.

Warum mir nun ausgerechnet ein Investment in die norwegische Equinor attraktiv erscheint und welche Argumente in der Entscheidungsfindung für den Kauf schlussendlich ausschlaggebend waren, lest ihr im Investment Case.

Grunddaten

Investment Summary Equinor

• Markteintrittsbarrieren: das weit verzweigte Netzwerk an Lagerstätten und Raffinerien für Erdöl und Gas, welches durch Midstream-Unternehmen verbunden ist, an denen Equinor teilweise beteiligt ist, bildet das Fundament für ein profitables Geschäftsmodell mit einer robusten Ertragsstruktur. Dazu operiert das norwegische Unternehmen am europäischen Markt in einem Oligopol, welches sich aus wenigen Anbieter zusammensetzt.
• Geschäftsmodell-Diversifikation: die milliardenschweren Investitionen in LNG-Terminals in Europa sowie der ehrgeizige Ausbau des Engagements in den Erneuerbaren Energien diversifizieren die Ertragsquellen von Equinor. Als zentraler Versorger Europas mit Erdgas generiert das norwegische Unternehmen hohe Cash-Flows. Damit lassen sich die Kapitalinvestitionen in neue Wind- und Solarparks oder anorganisches Wachstum durch Beteiligungen finanzieren
• Solide Finanzen: durch die höheren Gaspreise ab Herbst 2021 und dem militärischen Angriff Russlands auf die Ukraine im Februar 2022 durchlebte die im Gasgeschäft involvierten Unternehmen eine außergewöhnliche Sonderkonjunktur. Die üppigen Gewinne versetzten Equinor in die günstige Lage, die gesamte Nettoverschuldung des Konzerns abzubauen. Weiters ermöglichen die anhaltend hohen Cash-Flows eine attraktive Aktionärsrendite bestehend aus konstant wachsenden Dividenden und üppigen Aktienrückkaufprogrammen
• Geopolitische Bedeutung: für eine graduelle Wende zugunsten regenerativer Energieträger und Dekarbonisierung braucht es die erforderliche Energiesicherheit Europas. Aus geopolitischer Perspektive nimmt Norwegen bzw. Equinor für die effektive Verringerung der Importabhängigkeit von fossilen Energieträgern außerhalb der westlichen Hemisphere eine Schlüsselrolle ein

Das Unternehmen: Wer ist Equinor?

Den Arrivierten unter den Börsianern dürfte das Unternehmen noch unter seinem alten Namen gut bekannt sein. Das Flaggschiff aus Norwegens Kapitalmarkt firmierte bis zur Umbenennung im Jahr 2018 als Statoil. Die in den 1960er Jahren entdeckten Erdölvorkommen in der Nordsee führten zum Entschluss norwegischer Politiker, die Ölindustrie in staatlicher Hand im eigenen Land aufzubauen. Am 14. Juni 1972 wurde auf Beschluss des norwegischen Parlaments (Storting) Den norske stats oljeselskap (Ölgesellschaft des norwegischen Staates), kurz Statoil, gegründet. In der Gründungurkunde hielt man fest, dass Statoil sich mit Gewinnung, Transport, Verteilung und Vertrieb von Erdöl und davon abgeleiteten Produkten beschäftigen solle. Außerdem kamen die Politiker überein, umfangreiche Reportingpflichten der Unternehmensleitung gegenüber dem Industrieministerium (später dem Erdöl- und Energieministerium) festzulegen.

Die erstmalige Förderung mit Beteiligung von Statoil begann 1978/79 als Joint Venture mit Mobil. Das Öl wird von den Bohrinseln auf Tanker geladen und zu den Ölhäfen gefahren. Das Gas aus dem Teil des Norwegischen Kontinentalschelfs wird mit der Pipeline Statpipe auf das norwegische Festland nach Kårstø bei Stavanger, dem Hauptsitz von Equinor, transportiert. Seit 1987 betreibt Equinor das Feld allein.

In den Folgejahren strebte Equinor eine Diversifizierung entlang der branchentypischen Wertschöpfungskette an – und das dank Skalierung über die Grenzen des skandinavischen Landes hinaus. Die Internationalisierungsgrad der diversen Aktivitäten im Erdöl und Erdgas-Geschäft reicht ausgehend von Europa über Asien und Afrika bis nach Nord- und Südamerika. Überdies ist Equinor im Midstream-Bereich an unterschiedlichen Pipeline-Betreibern mitbeteiligt. Das zum Downstream-Geschäft zählende Tankstellennetz Statoil Fuel & Retail veräußerte Equinor vor fast einem Jahrzehnt an Alimentation Couche-Tard um ca. 2,8 Mrd. USD. Der Kanadier integrierten die Tankstellen in die Tochtergesellschaft Circle K samt neuem Branding.

Im Jahr 2001 erfolgte die Teilprivatisierung, indem 18,3 Prozent der Statoil-Anteile an der Börse in Oslo verkauft. Inzwischen ist das Unternehmen auch an der New York Stock Exchange gelistet. Aktuell beläuft sich der staatliche Anteil auf 67 Prozent, welcher in einem Parlamentsbeschluss im Jahr 2001 festgehalten ist.

Am 1. Oktober 2007 wurde das Erdöl- und Erdgas-Geschäft der zweitgrößten norwegischen Ölgesellschaft Norsk Hydro mit Statoil zusammengelegt. Selbstständig innerhalb von Norsk Hydro blieben die beiden Sparten Wasserkraft und Aluminium. Im Zuge der Transformation von einem „Pure-Play“ im Gas- und Ölbereich hin zu einem Energiekonzern mit Fokus auf die Erneuerbaren, wurde im Mai 2018 das Unternehmen zu Equinor ASA umfirmiert. Mit der Namensänderung wollte die Firma ihr Image als Ölkonzern ablegen. Equinor klinge nach Equilibrium, nach Gleichgewicht, hieß es in einer Erklärung des Firmenchefs auf der offiziellen Website.

Die Zeitreise von Statoil zu Equinor festgehalten in den Firmenlogos (Quelle: Offizielle Website)

Im Rahmen der gestiegenen Energiepreise ausgelöst durch Invasion Russlands in der Ukraine erzielte das Unternehmen 2022 einen Rekordgewinn von 75 Milliarden USD, bei einem Gesamtumsatz von knapp 150 Milliarden USD. Zu Beginn des Jahres 2024 beschäftigte Europas wichtigster Lieferant von Erdgas rund 23.500 Mitarbeiter in 30 Ländern.

Die weltweite Präsenz von Equinor (Quelle: Annual Report 2023, S. 12)

Geschäftsmodell und Markt: Womit und mit welcher Strategie verdient Equinor eigentlich Geld?

Das Geschäftsmodell von Equinor besteht aus den Aktivitäten in den Bereichen Exploration und Produktion von Erdöl und Erdgas sowie im Energiehandel. Equinor engagiert sich außerdem in den Erneuerbaren Energien, insbesondere in der Windenergie und der Solarenergie, und setzt Projekte zur Kohlenstoffabscheidung und -speicherung (Carbon Capture & Storage) um.

Die Geschäftssegmente von Equinor (Quelle: Annual Report 2023, S. 14)

Die Produktion umfasst sowohl Offshore- als auch Onshore-Einrichtungen zur Förderung von Erdöl und Erdgas, wobei geographisch das Norwegische Kontinentalschelf im Zentrum steht. Im Bereich der Windenergie entwickelt und betreibt das Unternehmen Offshore-Windparks in verschiedenen Ländern. Dasselbe gilt bei der Errichtung und dem Betrieb von Solarparks.

Der Bereich Energiehandel beinhaltet die Vermarktung und den Handel von Rohöl, Erdgas und Elektrizität sowie Derivatprodukten. In allen Geschäftssegmenten geht der norwegische Energiekonzern strategische Partnerschaften und Joint Ventures ein, insbesondere bei der Erschließung neuer Regionen oder der Entwicklung komplexer, großflächiger Infrastrukturen. Hintergrund ist das Teilen von Risiken, Kosten und Know-how innerhalb dieser firmenübergreifenden Kooperationen.

Die unterschiedlichen Geschäftssegmente von Equinor eingebettet in die Wertschöpfungskette (Quelle: Offizielle Website)

In der regionalen Diversifikation schauen wir auf die Verteilung der Gewinne und Assets. Auf Basis des Geschäftsjahres 2023 stammen rund 81 Prozent des operativen Ergebnisses aus dem norwegischen Heimatmarkt, 10 Prozent aus den internationalen Produktionsstätten und 9 Prozent entfallen auf den Energiehandel. Der Beitrag der Erneuerbaren Energien ist aktuell noch negativ. Somit erwirtschaftet das Unternehmen den Löwenanteil der Einnahmen mit der Exploration, dem Vertrieb sowie der Aufbereitung von Erdöl und Erdgas.

Die Umsatz- und Gewinnverteilung der Geschäftssegmente von Equinor (Quelle: Annual Report 2023, S. 116)

In der Verteilung der langfristigen Vermögenswerten, welche sich im Wesentlichen aus Infrastrukturanlagen und Firmenbeteiligungen zusammensetzen, stellt sich das Ergebnis im Vergleich zur Gewinnverteilung ausgeglichener dar: 50 Prozent Norwegen, 19 Prozent Vereinigte Staaten, 16 Prozent Brasilien und rund 8 Prozent in Großbritannien.

Die geographische Verteilung der Assets von Equinor (Quelle: Annual Report 2023, S. 177)

Die Unternehmensstrategie von Equinor zielt primär auf die langfristige Transformation des Energiekonzerns zu einem stärker ausgewogenen Energieportfolio, welches die traditionellen Stärken im Erdöl- und Erdgas-Geschäft mit einem ehrgeizigen Wachstumsambitionen im Segment der Erneuerbaren Energien und im Geschäft mit Wasserstoff verbindet. Das angestammte Geschäft soll dank Kostenoptimierungen in der Förderungsstufe diesen Unternehmenswandel finanzieren.

Das Erneuerbare Energien Portfolio von Equinor (Quelle: Capital Market Update 2024, S. 62)

Dieser durchaus kostspielige Prozess ähnelt an andere Beispiele in der Branche. Im Gegensatz zu den Pendants aus den Vereinigten Staaten handeln nach dieser Maxime ebenso TotalEnergies aus Frankreich und die britische Shell, wobei das neue Management zuletzt das Tempo drosselte und eine mit harten Bandage geführte Debatte innerhalb des Konzerns lostrat.

Ambitionen im Bereich Erneuerbare Energien von Equinor (Quelle: Capital Market Update 2024, S. 46)

Zuletzt noch ein Blick auf die Reserven. Mehrfach liest man im Geschäftsbericht, dass das Management auf die Cash-Flow starken Geschäftssegmente angewiesen ist, die den umfassenden Plan zur Energiewende subventionieren, um sich bis 2050 zu einem Netto-Null-Emissionen-Unternehmen zu transformieren. Die nachgewiesenen Öl- und Gasreserven werden zum Jahresende 2023 auf 5,22 Millionen boe geschätzt, verglichen mit 5,19 Millionen boe Ende 2022.

Die Reserven fossiler Brennstoffe von Equinor (Quelle: Capital Market Update 2024, S. 58)

Ungefähr 83 Prozent der nachgewiesenen Reserven von Equinor befinden sich in Ländern, die Mitglieder der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) sind. Norwegen ist in dieser Kategorie bei weitem der wichtigste Beitragsleister (64 Prozent), danach folgen die Vereinigten Staaten (14 Prozent).

Die geographische Verteilung der Reserven von Equinor (Quelle: Annual Report 2023, S. 51)

Die Eigentümer von Equinor

Der erste Part des alten Firmennamens, gemeint ist das STAT, determinierte prägnant die auch noch heute klaren Eigentumsverhältnisse von Equinor. Heute besitzt der norwegische Staat zwei Drittel an Equinor. Das Unternehmen trägt durch die hohe Besteuerung der erzielten Erträge aus dem Öl- und Gasgeschäft als auch via den üppigen Ausschüttungen signifikant zum Erfolg des Staatsfonds bei. Zur Bedeutung der Erdöl und Erdgas-Branche für den Wohlfahrtsstaats gibt es eine eigene Website, die sich dem Thema umfassend annimmt. Weit nach dem Staat reihen sich die bekannten Vermögensverwalter wie Vanguard und BlackRock ein.

Eigentümerstruktur von Equinor (Quelle: tikr.com)

Anteil von Investoren-Gruppen von Equinor (Quelle: Offizielle Website)

Die Wettbewerbssituation – Fundamentaler Vergleich

Die Charakteristika der für den Energiesektor typischen Geschäftsmodelle von Integrierten Erdöl- und Erdgas-Gesellschaften macht einen Vergleich der wesentlichen Kennzahlen unter verschiedenen Wettbewerbern ohne größere Probleme möglich. Inhaltliche Unterscheidungsmerkmale in der Gewichtung der einzelnen Geschäftssegmente wie beispielsweise das Downstream- und Upstream-Bereich sind dabei natürlich zu berücksichtigen und die relevanten Zahlen in den passenden Kontext zu setzen.

Im Falle von Equinor stellt sich die Frage, welches Sample man für die Vergleichsgruppe wählt. Ich habe mich dafür entschieden, die größten Konkurrenten aus Europa gegenüberzustellen: TotalEnergies aus Frankreich und die britische Shell. Gegen eine selbstständigen Ergänzung mit den US-amerikanischen Kapazundern wie Chevron und ExxonMobil oder einer Canadian Natural Resources aus Kanada ist nichts einzuwenden. Das entscheidet am besten jeder Anleger für sich selbst.

Wettbewerbsvergleich von Equinor mit Shell und TotalEnergies (Quelle: eigene Darstellung)

Anmerkungen zu den in der Tabelle enthaltenen Werten:

• Grüne bzw. rote Färbung der Zahlen bedeuten ein Wachstum bzw. Rückgang im Vergleich zum Vorjahr
• Alle Werte sind in US-Dollar angeführt

Das Finanz-Lagebild von Equinor

Nachdem wir uns einen Überblick über die Branche im Allgemeinen verschafften sowie das Unternehmen, das Management und den Wettbewerb als entscheidungsgebende Faktoren näher betrachteten, werfen wir einen Blick in die Bilanz und den daraus abgeleiteten Finanzkennzahlen von Equinor. Der Fokus liegt hierbei auf die Aspekte Wachstum, Profitabilität und Finanzierung.

Zur Analyse des finanziellen Lagebilds sehen wir uns im ersten Schritt die Entwicklung von Umsatz, Gewinn und Free Cash Flow an. Zur unternehmensinternen Verteilung der Umsätze je Segment ging ich bereits weiter oben im Kapitel über das Geschäftsmodell ein. Im Durchschnitt wuchs die Top Line in den letzten fünf Jahren um 17,1 Prozent p.a. an. Auf USD-Basis betrug das Umsatzwachstum 8,5 Prozent p.a.

Entwicklung des Umsatzes von Equinor (Quelle: Aktienfinder)

Beim Gewinn pro Aktie sehen wir seit zehn Jahren eine im langfristigen Trend nach oben gerichtete zyklische Entwicklung. Equinor erwirtschaftete im vergangenen Geschäftsjahr einen Nettogewinn von 11,9 Mrd. USD (2022: 28,5 Mrd. USD).

Entwicklung des Gewinn pro Aktie von Equinor (Quelle: Aktienfinder)

Der dem Unternehmen zur Verfügung stehende Free Cash Flow kann im Rahmen der Kapitalallokationspolitik für die Rückzahlung von Schulden, Expansion via Unternehmenszukäufe, Ausschüttungen von (steigenden) Dividenden oder Aktienrückkäufe verwendet werden. In absoluten Zahlen – auf die ich primär gerne zurückgreife – drückt sich das Bild aus Operativen und Freien Cash Flow sowie den äußerst geringen Kapitalinvestitionen (CapEx) für den Zeitraum 2016 bis 2023 folgendermaßen aus:

Entwicklung des Free Cash Flow von Equinor (Quelle: tikr.com)

Die Anzahl an ausstehenden Aktien reduzierte sich um insgesamt 17,8 Prozent in den vergangenen sechs Jahren.

Aktienrückkäufe von Equinor (Quelle: aktien.guide*)

In der Kostenstruktur von Equinor sind mir keine gravierenden Punkte aufgefallen. Einhergehend mit langfristig steigenden, aber volatilen Umsätzen wuchsen in den letzten beiden Jahren im verhältnismäßig stärkerem Ausmaß die damit verbundenen relevanten Kostenpositionen SG&As (Selling General & Admin expenses), Explorationskosten und Other Operating Expenses. Die mit Abstand größte Kostenposition sind Abschreibungen.

Aufwendungen von Equinor (Quelle: tikr.com)

Ein Blick auf die Verschuldungssituation zeigt uns, dass auf Basis des letzten Geschäftsjahres die Equinor einen Anteil an zinstragenden Finanzverbindlichkeiten von 29,6 Mrd. USD aufweist, dem wiederum liquide Mittel und Wertpapiere von in Summe 30,7 Mrd. USD gegenüberstehen. Damit ersparen wir uns die weitere Rechnerei sowie eine Prüfung der Fälligkeitsstruktur der langfristigen Verbindlichkeiten und deren Zinskonditionen, denn Equinor ist frei von jeglichen Nettoschulden.

Entwicklung der Netto-Verschuldung und EBITDA von Equinor (Quelle: tikr.com)

Daraus erklärt sich auch die Investment Grade Einstufung der Bonität von Equinor seitens der bekannten Ratingagenturen Standard & Poor’s und Moody’s:

Bonitätsrating von Equinor (Quelle: Annual Report 2023, S. 45)

Zuletzt betrachten wir die Profitabilität von Equinor anhand der Entwicklung von Brutto-, Operativer- und Netto-Margen. Einhergehend mit dem zyklischen Geschäftsmodell erkennen wir einen beinahe mustergültigen wellenförmigen Verlauf der Margen, die je nach Preislage an den Rohstoffmärkten einmal höher oder niedriger ausfallen.

Entwicklung der Margen von Equinor (Quelle: Aktienfinder)

Chancen & Risiken von Equinor

Wie in den letzten Investment Cases möchte ich die Chancen und Risiken kurz und prägnant gegenüberstellen. Die einzelnen Punkte obliegen (m)einer subjektiven Wahrnehmung (sowie eigentlich alle Texte hier) und verlangen auf das Deutlichste einer eigenen Prüfung. Die dargestellten Chancen sind das Spiegelbild der wahrgenommenen Risiken (vice versa):

Chancen:

• Markteintrittsbarrieren: das operative Know-how, tiefe Kenntnisse der regulatorischen Bestimmungen, ein etabliertes Kundennetzwerk im „Downstream“, eine funktionierende, jedoch aufgrund der Gestehungskosten kapitalintensive Infrastruktur mit transnationaler Reichweite etc. – allesamt Faktoren, die für einen resistenten Burggraben sprechen
• Infrastruktur-Assets: das weit verzweigte Netzwerk an Lagerstätten bzw. Produktionsstandorten, Terminals und Raffinerien ist das Fundament für eine solide Ertragslage. Der strategische Wert einer intakten kritischen Infrastruktur sowie ein ausreichender Schutz dieser vor Sabotage-Aktionen wie in der Ostsee oder Cyber-Angriffen ist unumstritten
• Diversifiziertes Geschäftsmodell: die milliardenschweren Investitionen in die LNG-Terminals in Europa sowie der ehrgeizige Ausbau des Engagements in den Erneuerbaren Energien diversifizieren die Ertragsquellen von Equinor. Als zentraler Versorger Europas mit Erdgas generiert das norwegische Unternehmen hohe Cash-Flows. Damit lassen sich gemäß der kommunizierten Strategie die Kapitalinvestitionen in neue Wind- und Solarparks oder die Minderheitsbeteiligung wie zuletzt beim dänischen Unternehmen Ørsted finanzieren
• Marktstellung: Equinor operiert am europäischen Erdöl- und Erdgasmarkt in einem Oligopol, welches sich aus wenigen Anbieter zusammensetzt. Der Wechsel zwischen den einzelnen Anbietern kann aufgrund des Mangels von Alternativen und fehlender Logistikkapazitäten in einzelnen Fördergebieten als schwierig eingestuft werden. Eine explizite Preissetzungsmacht ist das keineswegs, denn diese werden an den Terminmärkten für Rohstoffe gemacht
• Finanzielle Stabilität: dank der Sonderkonjunktur mit hohen Erlösen aus dem Erdgas-Geschäft senkte Equinor die Schuldenlast, sodass das Unternehmen heute mit dem Cash-Bestand sofort die gesamten langfristigen Verbindlichkeiten tilgen könnte. Aus dieser Position der finanziellen Stärke ergeben sich für die Kapitalallokation verschiedene Potentiale. Einerseits kann Equinor die Finanzmittel für den Ausbau des operativen Geschäfts organisch wie anorganisch durch Zukäufe verwenden. Andererseits ermöglichen die Cash-Flows eine attraktive Aktionärsrendite bestehend aus konstant wachsenden Dividenden und üppigen Aktienrückkaufprogrammen
• Geopolitik: die politischen Ereignisse und Konflikte in Europa bescherrten der Erdgas-Branche nicht nur eine außergewöhnliche Sonderkonjunktur, sondern strichen den strategischen Wert dieser Industrie hervor. Für eine graduelle Wende zugunsten regenerativer Energieträger und Dekarbonisierung braucht es die erforderliche Energiesicherheit Europas. Aus geopolitischer Perspektive nimmt Norwegen für die effektive Verringerung der Importabhängigkeit von fossilen Energieträgern außerhalb der westlichen Hemisphere eine Schlüsselrolle ein
• Profitabilität: die stabile Nachfrage nach Erdgas in Europa stützt weiterhin die Marktposition von Equinor. Die wellenförmige Entwicklung der Margen drückt die Volatilität dieser zyklischen Branche aus. Allerdings schafft es Equinor schrittweise die Produktionskosten für die neuen Projekte zu reduzieren. Im Durchschnitt liegt der Break-Even bei rund 35 USD pro Barrel Brent, welcher aktuell bei knapp über 70 USD/bbl liegt. Die Amortisierung der Kosten erfolgt bereits je nach Projekt zwischen ein- und zweiundeinhalb Jahren (Angabe basiert auf einem Durchschnittspreis von 75 USD/bbl)

Risiken:

• Konjunkturzyklen: trotz des stark zyklischen Geschäfts mit fossilen Brennstoffen gelingt es dem Management, die anhaltend hohe Volatilität von den Rohölpreisen der Sorte Brent und den Gaspreisen zu managen. Nichtsdestotrotz bleibt die Abhängigkeit bestehen. Die Preisfindung gleicht in manchen Phasen einem erratischen Wechselspiel zwischen der Angebots- und Nachfrageseite. Der Modus zwischen einem Überhang an Kapazitäten und Perioden der Unterversorgung drückt sich in Form von deutlichen Schwankungen bei den Margen, des operativen Gewinns und des Umsatzes aus
• Governance & Regulierung: bei der Erfüllung von regulatorischen Anforderungen und Gesetzesbestimmungen existiert insbesondere für ein teilstaatliches Unternehmen wie Equinor kein Spielraum. Obwohl der norwegische Staat als ein Garant für stabile Verhältnisse in der Eigentümerstruktur sorgt, ist der Energiekonzern in steuerlichen Belangen der Handhabe der Staatsmacht Norwegens vollends ausgeliefert. In diesem Zusammenhang sei an die umstrittene „Lachs-Steuer“, eingeführt vor rund einem Jahr, erinnert
• Kapitalintensität: Investitionen von heute, sind die Erträge von morgen. Der wahre Kern ist nicht zu leugnen, dennoch gilt für Equinor, dass es für den Erhalt und Ausbau des operativen Betriebs sowie der Transformation des Unternehmens hoher Aufwendungen bedarf. Die Entwicklung der Rohstoffpreise und der Zinsen für frisches Fremdkapital können für die Wachstumsdynamik einen Hemmschuh darstellen
• Geographische Präsenz: die geographische Streuung der Assets und Ertragsströme birgt auf der Kehrseite ein höheres Risiko-Exposure und macht ein aktives Management dieser Risiken notwendig (z.B. Schwäche der Heimatwährung im Vergleich zum USD, politische Risiken)
• Reputationsrisiken: vergangene Pannen bei der Konstruktionsplanung von Bohrplattformen und immer wieder aufgetretene Arbeitsunfälle sind nicht zu leugnen. Überdies stand Statoil im Zentrum des größten Korruptionsskandals der norwegischen Wirtschaftsgeschichte. Neuprojekte im Erdöl- und Erdgasgeschäft aber auch im Bereich der Carbon Capture Storage Systeme werden von Protesten begleitet, die öffentlichkeitswirksam auf die ökologischen Risiken dieser Vorhaben verweisen

Meines Erachtens bietet der Jahresbericht unter dem Kapitel 5.2 „Risk Factors“ eine erste Anlaufstelle für die Eigenanalyse und Ableitung allfälliger Risiken daraus, welche in Verbindung mit einem Investment in Equinor stehen.

Die aktuelle Bewertung der Equinor Aktie

Basierend auf einem gegenwärtigen, von Sondereffekten bereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 8 ist auf den ersten Blick eine Unterbewertung von Equinor im Vergleich mit dem historischen Durchschnittswert von 11,4 für die letzten zehn Jahre festzuhalten.

Fairer Wert von Equinor (Quelle: Aktienfinder)

Da ich bei „pro Aktie“ Kennzahlen, welche erheblich von Aktienrückkäufen verzerrt werden können, bevorzuge ich bei der Bewertung von Unternehmen gleicher Branchen gerne den sogenannten Enterprise Value (EV). Der EV kennzeichnet bei einer Übernahme den Betrag (also den Marktwert), der für den Kauf des betriebsnotwendigen Vermögens benötigt wird bzw. das nicht-betriebsnotwendige Vermögen herausgerechnet wird. Diese Kennzahl setze ich ins Verhältnis zum operativen Cash Flow (vor Steuern, Zinsen und Investitionen (CAPEX)), ausgedrückt durch das EBITDA. Die Heuristik und vorherrschende Meinung besagt, dass ein Wert von unter 10 eine „gesunde Bewertung“ signalisiert – wie immer bei generischen Daumenregeln muss der unternehmensindividuelle Kontext in der Analyse vom sorgfältigen Investor selbst mitgedacht werden. Im Anwendungsfall von Equinor müssen wir bei einem Bewertungsergebnis von 1,7 sicherheitshalber zweimal hinschauen. Tatsächlich: der Energiekonzern ist seit gut zwei Jahren auf einem historisch günstigen Preisniveau angekommen. Der Grund liegt in der massiven Steigerungen des EBITDA dank der horrenden Verteuerung bei den Erdgaspreisen in den europäischen Verbrauchermärkten.

Enterprise Value zu EBITDA von Equinor (Quelle: Seeking Alpha*)

Eine weitere Möglichkeit besteht darin, den EV ins Verhältnis zum kaum manipulierbaren Free Cash Flow (FCF) zu setzen. Ein hohes EV/FCF Multiple deutet auf eine hohe Bewertung hin, während ein niedriges Resultat eine preisgünstige Bewertung signalisiert. Da wir uns den Gesamtkontext in diesem Investment Case genauer ansehen und diese Kennzahl nicht isoliert als das alleinbestimmende Kriterium definieren, bereichert es unseren Analyseansatz. Aus der Darstellung im aktien.guide* erkennen wir gut, dass die Aktie von Equinor mit einem Wert von 7,6 für das EV/FCF-Ratio sich in Schlagdistanz zum Tiefpunkt der letzten sechs Jahre befindet. Das Bild deckt sich mit jenem oben basierend auf dem EV/EBITDA-Multiple.

Enterprise Value zu Free Cash Flow von Equinor (Quelle: aktien.guide*)

Der Blick auf den Aktienchart für die USD zeigt uns eine Kursperformance von 28,2 Prozent im Zehnjahresüberblick. Die in Oslo gelistete Aktie von Equinor lag über 100 Prozent im selben Zeitraum vorne. Der Unterschied erklärt sich aus der relativen Schwäche der Norwegischen Krone (NOK) im Vergleich mit den US-Dollar. In den letzten zehn Jahren erfuhr der USD eine Aufwertung um fast 65 Prozent:

Aktueller Aktienchart von Equinor in USD (Quelle: aktien.guide*)

Aktueller Aktienchart von Equinor in NOK (Quelle: aktien.guide*)

Der maximale Rückgang in den letzten sechs Jahren betrug ca. 61,6 Prozent im März 2020, als der Preis für US-Rohöl kurzzeitig sogar erstmals negativ war:

Unterwasser-Chart von Equinor ADR & OSE (Quelle: aktien.guide*)

Im Zehnjahres-Zeitraum brachte ein Investment in Equinor gemessen am Total Return, also inklusive erhaltener Dividenden, eine Gesamt-Performance von 246,8 Prozent für den Anleger:

Total Return von Equinor (Quelle: Seeking Alpha*)

Die Dividendenqualität von Equinor

Bei der Betrachtung der Dividendenhistorie von Equinor fällt auf, dass der norwegische Energiekonzern seit vier Jahren eine jährlich wachsende Dividende ausschüttet. Im Zuge der Turbulenzen am Ölmarkt und der Unsicherheit, welche durch den Ausbruch der weltweit grassierenden Coronapandemie verursacht wurde, kürzte das Management die quartalsweise ausgeschüttete Dividende um zwei Drittel (von 27 auf 9 US-Cent). Mittlerweile liegt Equinor wieder deutlich über dem Niveau von Anfang 2020, wobei hier die üppigen Sonderdividenden der letzten drei Jahre nicht berücksichtigt sind.

Auf Basis des Dividenden-Alarms im Aktienfinder sehen wir, dass die aktuelle Dividendenrendite deutlich über dem Fünf- bzw. Zehnjahres-Korridor liegt. Allerdings hinkt der historische Vergleich in der unteren Darstellung durch die Inkludierung der Sonderdividenden, was ein verzerrtes Bild bedeutet.

Dividendenhistorie von Equinor (Quelle: Aktienfinder)

Bei einem aktuellen Kurs von 24,20 USD errechnet sich eine Dividendenrendite von 5,8 Prozent. Die Fünfjahres-Dividendenwachstumsrate beträgt 9,7 Prozent p.a. bzw. 2,8 Prozent p.a. im Zehnjahres-Zeitraum. Das Unternehmen erhöhte zuletzt im März um 16,7 Prozent die Dividende. Zum Abrunden noch die letzten fünf Dividendenerhöhungen im Überblick:

• 2024: +16,7 %
• 2023: +50 %
• 2022: +11,1 %
• 2021: +63,6 %
• 2020: -66,7%; +22,2 %

Die quartalsweise ausgeschüttete Dividende beträgt aktuell 0,35 USD pro Aktie und wird in den Monaten zu Quartalsmitte ausbezahlt (Februar, Mai, August, November).

Ziehen wir den Durchschnittswert des Free Cash Flow der letzten drei Jahre als Grundlage für die Ermittlung der Ausschüttungsquote heran, landen wir bei einem komfortablen Ergebnis von 15,8 Prozent für das Payout Ratio von Equinor.

Bemerkenswert sind die Sonderdividenden, die Equinor an die Aktionäre ausschüttet. Wie mehrmals in diesem Beitrag erwähnt, erwirtschaftete der Energiekonzern im Zuge der Sonderkonjunktur am Erdgasmarkt enorme Überschüsse. Neben einem großzügigen Aktienrückkaufprogramm, das die ausstehenden Anteile um fast ein Fünftel reduzierte, schüttete Equinor seit Anfang 2022 in elf Tranchen Sonderdividenden in Höhe von insgesamt 5,40 USD pro Aktie aus. Am letzten Kapitalmarkt-Tag wurde das vorläufige Ende dieser Ära an Sonderdividenden mit dem Kalenderjahr 2024 terminiert. Gleichzeitig äußerte sich das Top-Management zur zukünftigen Dividendenpolitik. Demnach soll die Dividende pro Jahr um zwei US-Cents angehoben werden.

Update zur Kapitalallokation von Equinor (Quelle: Capital Market Update 2024, S. 12)

Zuletzt ein Blick auf die von Seeking Alpha* bereitgestellte Dividend Scorecard. In dieser werden eigentlich innerhalb des unternehmensspezifischen Sektors die vier unterschiedlichen Kriterien (Dividenden-Sicherheit, -wachstum, -rendite und -kontinuität) nach dem US-Schulnotensystem bewertet. Das Ergebnis von Equinor weist Abzüge für die in Relation zu anderen Energiekonzernen geringere Sicherheit der Dividenden (?), des Dividendenwachstums und der Dividendenkontinuität auf:

Dividend Scorecard von Equinor (Quelle: Seeking Alpha*)

Fazit: Überlegungen für meine Entscheidung in Equinor zu investieren

Zusammenfassend möchte ich die ausschlaggebenden Gründe und Überlegungen für meine Entscheidung in die Equinor zu investieren hervorstreichen, wobei die Reihenfolge der einzelnen Punkte keinen Rückschluss auf eine spezielle Gewichtung der Argumente darstellt.

• Markteintrittsbarrieren: das operative Know-how, tiefe Kenntnisse der regulatorischen Bestimmungen, ein etabliertes Kundennetzwerk im „Downstream“, eine funktionierende, jedoch aufgrund der Gestehungskosten kapitalintensive Infrastruktur mit transnationaler Reichweite etc. – allesamt Faktoren, die für einen resistenten Burggraben sprechen
• Infrastruktur-Assets: das weit verzweigte Netzwerk an Lagerstätten bzw. Produktionsstandorten, Terminals und Raffinerien ist das Fundament für eine solide Ertragslage. Der strategische Wert einer intakten kritischen Infrastruktur sowie ein ausreichender Schutz dieser ist unumstritten
• Diversifiziertes Geschäftsmodell: die milliardenschweren Investitionen in die LNG-Terminals in Europa sowie der ehrgeizige Ausbau des Engagements in den Erneuerbaren Energien diversifizieren die Ertragsquellen von Equinor. Als zentraler Versorger Europas mit Erdgas generiert das norwegische Unternehmen hohe Cash-Flows. Damit lassen sich gemäß der kommunizierten Strategie die Kapitalinvestitionen in neue Wind- und Solarparks oder anorganisches Wachstum durch Beteiligungen finanzieren
• Marktstellung: Equinor operiert am europäischen Erdöl- und Erdgasmarkt in einem Oligopol, welches sich aus wenigen Anbieter zusammensetzt. Der Wechsel zwischen den einzelnen Anbietern kann aufgrund des Mangels von Alternativen und fehlender Logistikkapazitäten in einzelnen Fördergebieten als schwierig eingestuft werden
• Finanzielle Stabilität: dank der Sonderkonjunktur, geprägt von hohen Erlösen aus dem Erdgas-Geschäft, senkte Equinor die Schuldenlast, sodass das Unternehmen heute mit dem Cash-Bestand sofort die gesamten langfristigen Verbindlichkeiten tilgen könnte
• Profitabilität: die stabile Nachfrage nach Erdgas in Europa stützt weiterhin die Marktposition von Equinor. Die wellenförmige Entwicklung der Margen drückt die Volatilität dieser zyklischen Branche aus. Allerdings schafft es Equinor schrittweise die Produktionskosten für die neuen Projekte zu reduzieren und die Amortisierung der Kosten schneller zu erreichen
• Kapitallokation: die hohen Cash-Flows ermöglichen eine attraktive Aktionärsrendite bestehend aus konstant wachsenden Dividenden und üppigen Aktienrückkaufprogrammen. Im Falle von außergewöhnlichen Ergebnissen werden die Gewinne an die Aktionäre durch Sonderdividenden weitergereicht
• Preisfaire Bewertung: ob nun das (bereinigte) KGV oder das von mir bevorzugte Enterprise-Value-Multiple herangezogen wird: auf dem aktuellen Preisniveau überzeugt Equinor durch eine faire Bewertung

Auf Grundlage der zusammengetragenen Fakten habe ich am 15.10.2024 in 50 Equinor Aktien zum Kurs von 24,50 USD investiert.

Da es sich um meine einzige Aktie aus Norwegen handelt und ich ein kostenloses USD-Fremdwährungskonto bei CapTrader* führe, habe ich mich für die ADR-Variante entschieden. Ein American Depositary Receipt ist ein Zertifikat, das von einem US-amerikanischen Kreditinstitut ausgestellt wird, das die zugrundeliegenden Aktien in Verwahrung genommen hat. ADRs dienen der Erleichterung von Geschäften mit ausländischen Wertpapieren in den Vereinigten Staaten. Das ADR kann an einer amerikanischen Börse gehandelt werden, ohne dass sich die Aktiengesellschaft dem vollständigen Zulassungsverfahren der United States Securities and Exchange Commission (SEC), das ansonsten für eine Börsennotierung notwendig wäre, unterziehen muss. Für mich ist das Neuland und meine erstes Unternehmen in dieser speziellen Struktur. Gleiches gilt für die norwegische Quellensteuer. Gegebenenfalls werde ich separat darüber berichten.

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