„Wenn niemand die Märkte covered, bleiben sie ineffizient“ Profi-Aktienanalyst Manuel Schleifer

Lieber Manuel, Servus und herzlich Willkommen zum Dividend Post Interview! Am besten Du stellst Dich mit Deinen eigenen Worten den Lesern vor und wie Du zur Börse gekommen bist?

Manuel Schleifer: Zunächst einmal vielen Dank für Deine Einladung zum Interview. Ich arbeite seit 2018 in der Raiffeisen Bank International im Equity-Research und beschäftige mich als Analyst mit dem Kapitalmarkt und bestimmten Einzelwerten in meiner Coverage.

Mein Weg an der Börse begann wohl zu einem „bestmöglichen“ Zeitpunkt kurz nach Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008. Das erste Investment in ein österreichisches Unternehmen verdoppelte sich innerhalb eines Jahres. „Easy money“ dachte ich mir, was sich aber heute naturgemäß anders darstellt, nachdem ich die eine oder andere harte Lessons Learned hinnehmen musste.

Von der Kindheit auf waren Geldthemen zwar präsent. Die Faszination Börsen kam aber erst so richtig mit dem Ausbruch der Finanzkrise. Da wurde für mich klar, dass ich später mal „irgendwas mit Aktien“ machen möchte. Damals schwebte mir vor allem der Job des Händlers oder des Fondsmanagers vor. Nach der Matura und dem abgeleisteten Präsenzdienst beim Bundesheer ging ich daher nach Graz, um Betriebswirtschaft mit Schwerpunkt Finance zu studieren. Im Masterstudium spezialisierte ich mich auf Portfoliomanagement und Alternative Investments. Weils das Thema gut abrundet hab ich auch noch ‘nen VWL Bachelor angehängt. Mit 25 Jahren absolvierte ich an der Wiener Börse die Ausbildung und nachfolgend die Prüfung zum Erhalt der Lizenz für den Börsenhändler. Indirekt über den Weg eines Fintechs in Wien fand ich zu meinem heutigen Arbeitgeber, wo ich mich für eine Stelle in der Aktienmarktstrategie bewarb und nun seit einigen Jahren meine Leidenschaft als Beruf ausüben kann und darf.

Gab es damals jemanden in Deinem Umfeld, der Dein Interesse für die Börse und das Investieren mit Dir teilte?

Aus einer Familie stammend, wo Vater und Onkel in einer Bank arbeiteten, bin ich da wohl gebiased. Geldthemen waren allgegenwärtig, wobei es hier mehr um das klassische Banking ging. Andere Börsenenthusiasten hab ich dann erst an der Uni kennengelernt. Einige davon zählen seit damals zu meinem engsten Freundeskreis. Was mir auch geholfen hat mein Netzwerk zu erweitern war, dass ich zu meiner Unizeit ehrenamtlich beim Finance Club Graz gearbeitet hab – einem Verein, welcher sich u.a. der finanziellen Bildung und dem Interessensaustausch zwischen Theorie und Wirtschaft widmet.

Wie Du erwähntest, arbeitest Du als Aktienanalyst. Welche Fähigkeiten und Qualifikationen braucht es für diesen Beruf?

Ein gutes Gefühl für Zahlen und Statistik sowie eine solide Basis an betriebs- und volkswirtschaftlichem Know-how sind wichtig. In den letzten Jahren hat sich das Jobprofil aber ein wenig verändert. Es hat sich deutlich quantitativer in Richtung Data Science entwickelt. Die Nachfrage nach Programmierern, Statistikern oder Mathematikern, die nicht unbedingt einen wirtschaftlichen Hintergrund in ihrer Ausbildung haben müssen, ist größer als früher. Meines Erachtens ist ein grundlegendes Interesse für Wirtschaft aber weiterhin essentiell. Ausbildungsseitig hat sich der „Chartered Financial Analyst“ (CFA) als Goldstandard innerhalb der Branche etabliert.

Wie würdest Du Deinen Job in Deinem Freundeskreis beschreiben?

Auf eine banale Erklärung heruntergebrochen, versuche ich herauszufinden, ob die Börsen rauf- oder runtergehen. Damit können die meisten was anfangen, auch wenn die Darstellung grob simplifiziert ist. Einen Fluglevel tiefer beschreibe ich meinen Job insofern, dass ich für den Kunden versuche, die bestmöglichen Anlagemöglichkeiten für den Vermögensaufbau zu finden.

Bist Du auf der Buy- oder Sell-side aktiv?

Sowohl als auch. Denn da der Raiffeisensektor mit seiner Struktur vermutlich einzigartig ist, ist das nicht immer klar zu trennen. Wir verkaufen unsere Analysen an Retailbanken aus dem Sektor, daher Sell-Side. Innerhalb des Konzerns werden die Analysen aber auch von Kapitalanlage- und Fondsgesellschaften verwendet, was wiederum die Buy-Side darstellt.

Begeben wir uns in den Maschinenraum. Wie schaut der Beginn des Analyseprozesses für ein Unternehmen aus?

Zu Beginn sei gesagt, dass prinzipiell jeder Analyst einen großen Gestaltungsspielraum hat, wie er oder sie den Analyseprozess strukturiert. Bevor ich mir ein einzelnes Unternehmen herauspicke, verschaffe ich mir zunächst ein Lagebild über die relevante Branche. In meinem Fall decke ich den Basiskonsum bei uns in der Bank ab. Meine erste Frage dabei lautet, was die aktuell treibenden Faktoren für den Sektor sind. Während die großen Innovationen im Nahrungsmittelbereich kaum gegeben sind, schaue ich mir besonders die umgesetzten Volumen und die Preisentwicklung an. Letzteres ist in Zeiten einer hohen Inflation besonders relevant, inwiefern die Unternehmen die höheren Kosten der Inputfaktoren durch höhere Preise an ihre Kunden weitergeben können. Weiters gibt es Konsumtrends wie zum Beispiel die Verwendung von weniger Zucker in Getränken und Nahrungsmitteln. Sind diese Faktoren einmal geprüft, widme ich mich den Einzelwerten. Das startet damit, dass ich mich in die Historie des Unternehmens einlese, mir durch ein Organigramm einen Überblick verschaffe. Dazu nutze ich öffentlich zugängliche Quellen wie Wikipedia, die Investor-Relations-Website oder Unternehmenspräsentationen auf YouTube.

Danach geht es in die Einarbeitung in das Zahlenwerk. Hierbei lege ich Wert auf die langfristige Entwicklung von Gewinn, Umsatz und Cashflows. Diese Daten setze ich ins Verhältnis mit der allgemeinen Entwicklung des Sektors in einem zu wählenden Zeitraum. Damit kann ich allfällige Anomalien erkennen und Nachforschungen anstrengen, warum bzw. ob das analysierte Unternehmen den Index schlägt oder underperformt.

Als letzten Schritt baue ich das Bewertungsmodell. Wir verwenden einen sogenannten Multiple-Ansatz. Auch Discounted-Cashflow-Modelle kommen zum Einsatz. Die Wahl des Modells hängt aber auch hier wieder stark vom jeweiligen Unternehmen/Sektor ab. Am Ende des Tages muss ich dem Regulator darlegen können, wie ich zu einem spezifischen offiziell kommunizierten Kursziel gekommen bin. Die Dokumentation der zugrundeliegenden Argumentation für die Auswahl des Multiples ist entscheidend.

Spielen qualitative Faktoren wie das Management eine Rolle im Analyseprozess?

Ich erachte den Punkt Management-Qualität als extrem wichtig. Ebenso die Selektion des Managements, woran erkannt werden kann, ob es sich bei der CEO-Position um einen Schleudersitz handeln könnte oder doch langfristig auf Kontinuität gesetzt wird.

Ein guter und messbarer Indikator in meiner Industrie ist die Ausschüttungspolitik, die ein Zeichen eines umsichtigen Managements des Unternehmens ist. Den Aspekt der Governance decken wir durch unser ESG-Scoring ab. Ein anderer Punkt ist die Eigentümerstruktur, wenn beispielsweise wie aktuell bei Unilever ein aktivistischer Investor im Aufsichtsgremium Einfluss ausübt. Darauf nehme ich auch in meinen Analysen Bezug, weil ich solche Entwicklungen für erwähnenswert halte.

Die Quantifizierung dieser qualitativen Faktoren ist zu einem bestimmten Grad subjektiv. Allerdings können mich solche plausiblen Punkte in der inhaltlichen Argumentation eines aktualisierten Kursziels unterstützen. Wenn Du so möchtest, sind diese Faktoren für die Feinjustierung im Analyseprozess ausschlaggebend. Ich rechne zuerst das Modell und ermittle mein Kursziel, bevor ich die qualitative Analyse in einen Text gieße.

Welche Tools werden dabei verwendet?

Auch hier genießen wir alle Freiheiten. Manche programmieren ihre Modelle mit Python oder R, ich bin ein Excel-Fan. Auf Basis dieses Templates kann ich relativ zeitsparend meine Modelle rechnen. Diese füttere ich mit Daten, die teilweise bis in die 1960er Jahre zurückreichen, aus Refinitiv bzw. heute LSEG. Je mehr Wirtschaftszyklen ich abdecke, desto besser. Das gilt vor allem für meine Coverage, da der Großteil meiner Unternehmen schon seit Jahrzehnten am Markt ist. Bei so langen Datenreihen lege ich mein Augenmerk auf markante Strukturbrüche in der jahrzehntelangen Unternehmensgeschichte. Darunter verstehe ich Akquisitionen, Mergers oder Deinvestments, oder eben auch signifikante operative Änderungen.

Wie würde ein idealer Prozess für die Ermittlung eines Kurszieles konkret aussehen?

Top-Down ermitteln wir im Zuge der Aktienmarktstrategie ein Kursziel für die kommenden zwölf Monate für einen bestimmten Index wie beispielsweise den Dow Jones. Dabei basieren unsere Annahmen stark auf den konjunkturellen Einschätzungen unserer Ökonomen. Aber auch aggregierte Gewinnwachstumsraten, Bewertungen und Marktstimmung fließen mit ein. Bottom-Up entsprechen die aggregierten Kursziele der Einzelwerte für den gleichen Zeitraum exakt dem zuvor erwähnten Index-Kursziel. Bottom-Up und Top-Down stimmen dabei in den seltensten Fällen exakt überein. Jedoch sollten beide Ansätze in dieselbe Richtung laufen und sich die ermittelten Resultate nicht diametral verhalten. Die Kursziele werden quartalsweise angepasst, dementsprechend gibt es vier Analysen je Unternehmen und Index, die wir covern.

Gibt es noch weitere Ansätze, die ihr im Haus verwendet?

Wir setzen auf die Fundamentalanalyse und die Ermittlung des fairen Wertes des Assets. Die Charttechnik nimmt bei uns keine Rolle mehr ein. Zunehmend mehr Berücksichtigung findet bei uns hingegen die Verhaltensökonomie in puncto Verständnis über gewisse Zyklen oder Saisonalitäten, die sich fundamental nicht erklären lassen. Das ist ein Analyseansatz, der meiner Meinung nach viel zu wenig Beachtung finde, jedoch einen bedeutenden Mehrwert in der Analyse bieten kann.

Seid ihr als Analysten bei den gecoverten Unternehmen vor Ort? Wie sieht der Kontakt mit dem verantwortlichen Management aus?

Hier muss man klar zwischen den einzelnen Bereichen in unserem Haus unterscheiden. Bei inländischen oder osteuropäischen Unternehmen ist das der Fall. Da gehen meine Kollegen aus dem Institutional Research zu Investoren-Konferenzen, besuchen die Unternehmen direkt vor Ort und führen ihre Gespräche direkt mit dem verantwortlichen Vorstand. Das ist die klassische Sell-Side-Analyse. Man darf dabei nicht außer Acht lassen, dass viele Firmen mit einer geringeren Marktkapitalisierung für die Coverage durch einen Analysten bezahlen. Bei einer Apple oder Microsoft ist das für gewöhnlich kein Thema, aber bei kleineren Unternehmen ist die bezahlte Coverage branchenüblich. Auf Basis dieser unabhängigen Analysen werden diese Unternehmen, die in der Regel an einer kleineren Börse notieren, für potentielle Investoren sichtbarer. Dies erhöht die Markteffizienz. Daher ist die Interaktion mit den Vorständen und Investor-Relations-Abteilungen sehr ausgeprägt. In meinem Fall wähle ich mich virtuell in die Conference-Calls des Management im Rahmen der Quartalsberichtssaison ein, da ich vorwiegend Large-Caps außerhalb Österreichs abdecke.

Inwiefern ist euer Analyseprozess standardisiert?

Es existiert ein Leitfaden, der neuen Teammitgliedern zur besseren Orientierung zur Hand gegeben wird. Mit der Zeit entwickelt sich ein individueller Analysestil, da wie gesagt der Gestaltungsspielraum recht groß bei uns ist.

Und wie habt ihr intern eine Art „Vier-Augenprinzip“ oder dergleichen implementiert?

Bevor eine Analyse veröffentlicht wird, muss die Publikation von einem Editor abgesegnet werden. Da werden die Thesen in einem konstruktiven Dialog gechallenged, aber gegebenenfalls auch textliche Anpassungen vorgenommen, die der besseren Verständlichkeit, aber auch der Korrektur dienen.

Weiters hat sich innerhalb des Teams ein moderierter Diskussionsprozess etabliert, deren Teilnehmer mit unterschiedlicher Altersstruktur und Sentiment – bullish oder bearish – fortwährend das Marktgeschehen neu einschätzen und gegebenenfalls unsere Positionierung hinterfragen.

Haben Finanzmedien irgendeine Relevanz für Dich in deinem Beruf?

Eher selten. Ich vertraue auf den Nachrichten-Feed von Thomson-Reuters oder Bloomberg. Mittlerweile reicht das neben den unternehmensseitig verbreiteten Nachrichten, die jedem über die Einrichtung einer automatisierten Email-Benachrichtigung auf der entsprechenden Unternehmens-Website kostenfrei zur Verfügung stehen.

Dann kommen wir auf Dich als Investor zu sprechen. Wie würdest Du Deinen Investmentansatz beschreiben?

Als Verfechter der Markteffizienztheorie fahre ich einen komplett unspektakulären Core-Satellite-Ansatz. Das klingt jetzt vielleicht nach einem Widerspruch von jemanden, der Einzelunternehmen analysiert. Allerdings betrachte ich meinen Beruf als einen Beitrag zur Sicherherstellung der Markteffizienz. Wenn niemand die Märkte covered, bleiben sie ineffizient. Dieser Zustand ist auch in der Wissenschaft als Informationsparadoxon bekannt. Für kleinere Märkte wie Österreich ist das von stärkerer Relevanz als für den US-amerikanischen Aktienmarkt.

Persönlich decke ich ca. 60 Prozent mit ETFs mit dem Fokus auf USA und Europa ab. Hier kaufe ich diskretionär bei Kursrücksetzern nach, habe aber keine Sparpläne laufen. Die verbleibenden 40 Prozent verteilen sich auf sieben, acht Einzelwerte und alternative Anlageklassen wie Crypto-Assets und Gold. Zuletzt investierte ich auch in Anleihen. Obwohl ich im Allgemeinen aufgrund des Zeitaufwands vom Investieren in Einzelwerte abrate, mache ich das selbst aus meiner Hingabe und Leidenschaft sehr gerne. Keiner meiner von mir im Beruf analysierten Unternehmen befindet sich im persönlichen Portfolio, da ich hier eine klare Grenze zwischen Job und Privatem ziehe. Wer tippt, sieht Spiele anders. Von daher möchte ich in meiner Coverage völlig unbiased und neutral bleiben.

Die Profis meinen, dass das Risiko vor der Rendite kommt. Wie sieht Dein Risikomanagement aus?

Als antizyklischer Investor kaufe ich konträr zu Momentum-Aktien oder ähnlichem. Wenn Panik herrscht, schnappe ich bei diesen Unternehmen zu, an deren Geschäftsmodell ich trotz Kursrückgänge nicht zweifle. Meine Haltedauer bewegt sich bei diesen Werten auf einige Jahre, aber „Aktien für die Ewigkeit“ habe ich nicht im Depot. Was die Gewichtung betrifft, darf ein Einzelwert nicht mehr als zehn Prozent vom Gesamtdepot ausmachen. Anlassbezogen veräußere ich einen Bestandteil, um den Verluststeuertopf optimal auszunutzen, sollte ich Verluste realisieren. Meine breit diversifizierten ETFs habe ich nicht vor zu verkaufen, während ich mich von Einzelwerten auch trenne, wenn ich von deren Geschäftsentwicklung nicht mehr überzeugt bin.

Welchen Wert misst Du dem Thema Benchmarking zu?

Im Hinterkopf vergleicht man sich in der „Finance-Bubble“, da ein Großteil meines Freundeskreises in der gleichen Branche arbeitet. Unterm Strich sind solche Vergleiche nicht so simpel, weil ja auch der Cashbestand in der Renditeberechnung berücksichtigt werden sollte. Mit einem Auge schielt man natürlich auch auf die Entwicklung der breiten Marktindizes und hofft, besser als diese abzuschneiden.

An der Börse bilden wir uns als Investoren eine bestimmte Meinung, bevor wir in ein Unternehmen, ETF, Fonds, o.ä. unser Geld investieren. Wann hat sich Deine Meinung zu einem Investment das letzte Mal geändert?

Im Jahr 2017 habe ich meine ersten Cryptos gekauft. Damals ginge ich mit der Einstellung rein, dass ich diese nach zehn Jahre wieder verkaufe, unabhängig von deren Entwicklung. Heute glaube ich nicht, dass ich aus Cryptos wieder aussteige, da sich die Rahmenbedingungen wie die Zulassung von Bitcoin-ETFs massiv zum Positiven veränderten. Ich bin ein großer Fan von regelbasiertem Investieren. Man darf aber nicht stur an selbst auferlegten Regeln festhalten. Wenn sich die Rahmenbedingungen gravierend ändern, ist es durchaus zielführend seine Strategie zu überdenken und neu einzustufen.

Welche Medienempfehlungen möchtest Du den Lesern mitgeben?

Ich habe nie die Klassiker von Benjamin Graham, Warren Buffett oder Peter Lynch gelesen. Mein gesamtes Wissen stammt aus Unibüchern und später die CFA-Bücher. Diese gibt es im Internet teilweise um Schleuderpreise zu erwerben. Was mir auch geholfen hat, ist investopedia als eine Art Online-Enzyklopädie für die Börse.

Wenn heute jemand Analyst werden möchte, wie soll er oder sie damit starten?

Dieser starke Trend in Richtung Data Science und Statistik macht für den Job sicherlich Sinn. Am Ende des Tages brauchen wir aber immer noch Leute in der Branche, welche fundamentale Kenntnisse in Finance und Ökonomie haben. Außerdem müssen wir unsere ausgearbeiteten Ideen und Erkenntnisse auch kommunizieren können. Sprich Menschen, die ein gewisses Talent haben, auch die Inhalte in Wort und Schrift zu präsentieren. Idealerweise bringt man von allem ein bisschen was mit. Das Wichtigste aber ist, für Kapitalmärkte zu brennen. Geld schläft nie. Und so ist der klassische Analystenjob kein Nine to Five Job. Der Konsum von Nachrichten, das Bilden von Meinung, das Fortbilden zu gewissen Themen – all das passiert häufig außerhalb vom Büro, sodass Privates und Berufliches oft verschwimmt. Idealerweise ist es eine Berufung.

Zum Schluss: worum geht es im Leben?

Aktuell macht es viel Spaß in meiner Profession, schließlich habe ich das Privileg, dass meine Leidenschaft zum Beruf wurde. Wenn ich heute dafür nicht bezahlt werden würde, wäre es wohl meine private Beschäftigung. Daher verschwimmen die Grenzen zwischen Privatem und Beruflichem, was ich sehr schätze. Dennoch ist der Job nicht alles im Leben. Zu einem späteren Lebenszeitpunkt sich in den Spiegel schauen zu können und dabei zu wissen, niemandem etwas Böses getan zu haben, ist ein schöner Gedanke. Bestenfalls haben die Leute ein Lächeln im Gesicht, wenn sie sich an mich erinnern, wenn ich nicht mehr bin.

Manuel, vielen Dank für Deine Zeit!

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